——论军工集团如何借力资本证券化释放企业发展红利

随着国家改革进程的深入，新一轮大规模军工资产证券化号角已经吹响。

作为我国实施战略性新兴产业的关键发展方向之一，宇航及其应用产业已基本完成了由技术试验型向产业化发展的转型。在向规模化、市场化发展加速迈进的过程中，积极推动企业资产证券化，利用资本手段助力产融结合发展，对快速提升企业规模效益、市场化水平和整体竞争力，起到至关重要的作用。

在军工企业集团事业单位改制过程中，将整体或部分资产通过多种模式实现上市，利用上市公司的先天优势开展多种形式的市场融资，支撑产品升级换代、重大项目实施和商业模式创新，有利于推进军工产业更多地由计划经济向市场经济融合，有利于推进股权激励等现代企业制度的实施，有利于在短时间内大幅提升企业的经营规模和核心竞争力，有利于促进产业向市场化、专业化、产业化、国际化方向快速发展。

1.有助于拓宽融资渠道，以应对行业改革和市场竞争。

--------受益分析--------

国有军工企业传统的融资渠道主要是国家投资和银行贷款，这两种方式或是有一定的局限性，或者提高了企业的经营成本，而资本市场通过发挥其特有的筹资投资功能则可以避免上述问题。

目前，国有军工企业的投资和定价机制较为封闭，但面对激烈的市场竞争和军工行业改革步伐的不断加快，现在的科研院所体系很难快速适应。

而基于资金的逐利特性，进入资本市场的军工企业可以以市场需求为导向，筹集资金，自主进行新产品、新技术的研发，通过产业化降低价格，改进性能，提高产品竞争力，进而巩固市场地位，同时扩大市场份额。

在此过程中，军工企业也可利用资本市场加速企业“军民融合”的转化进程，在市场化机制建设的过程中，因为有了自主资金的投入，使企业更易实现产品领域由有限军品市场向无限大众市场的转型升级，同时实现以国内市场为主向国内国际市场并重的转变。

2.有助于推动资源优化配置，促进投资主体多元化。

从世界一流的国防科技工业巨头的企业发展史可以看出，资本市场的资本运作是企业发展的重要力量，也是军工企业进行产业结构调整的有效手段。

通过资本市场主要功能的发挥，实现上市的军工企业易于通过收购、兼并、重组等方式，完成资产和业务的交易、转移和增值，实现企业低成本战略扩张和优势互补，做大企业规模；同时，也方便通过新增投入，支持企业在新领域的技术创新和能力提升，提高竞争力。这是从企业的存量调整和增量调整两个角度快速切入，改善现有产业结构，使其更趋合理、优化和高效。

另外，企业通过资产证券化进行股权多元化改造从而实现混合所有制经营，有助于同时汇集国家和社会的力量，借助战略投资者的引入，形成面向市场的合力，提供传统科研院所急需的面向市场的产品、技术、渠道等。

3.有助于提升企业现代治理水平，通过引入股权激励等手段激发发展活力。

由于业务的特殊性，长期以来，国有军工企业市场相对封闭，企业运作时非市场色彩较为浓厚，传统科研院所的经营管理模式已经不能适应未来市场化的发展模式。

资本市场拥有相对规范的治理和透明的信息披露特性，可助推企业规范治理功能，助推国有军工企业实现市场化运营管理。具体来讲，一是可以通过“三会”（股东会、董事会、监事会）形成科学决策机制，二是可以通过信息的适度公开形成有效的监督约束机制，三是可以推进实施灵活的股权激励和绩效机制。

4.有助于板块公司的快速形成，推动集团式战略落实。

中航工业集团的改革思路与航天科技集团有相近之处。

2010年开始，中航工业围绕航空主业整合形成了多个业务板块公司，每个板块中包含一家或多家上市公司，作为这个板块的整合平台。

这样的组织架构一方面强化了集团的管控力度，另一方面也为每一个业务板块安排了资源整合和筹集资金的平台。

在目前阶段，航天科技集团的板块公司建设还主要是在各院层面上酝酿，这样形成的板块公司只能说是走出了改革的一小步，是在一定程度上优化院级层面的业务布局。

以五院为例，其在航天科技集团三个总体院中，业务结构相对简单，各军民结合研究所业务重合度不高，板块划分或重组路线比较清晰，且已拥有两家上市公司平台。

但从全集团公司角度讲，这样的改革还是浅水区范畴，各院之间业务整合和筹资能力强弱不均，如何在避免内耗的同时强化对外竞争扩张的问题还没有从根本上解决。

目前，航天科技集团在国内A股上市的公司有9家，集团公司后续应重点利用好这几家主板上市的公司，在顶层层面大手笔进行业务板块重组，形成有航天特色的卫星产业、运载产业、防务产业、信息智慧产业、智能装备制造产业等核心业务板块。

集团公司可以在处理公司的上市申请中，优先按业务板块需求加强推进，力争每个业务板块至少有一家上市公司，为后续板块发展提供资源整合及筹资投资平台。

--------操作策略--------

策略一：要出台资产证券化顶层方案。

由于资产证券化工作牵扯到军工科研院所改制及资产重组，是整个军工改革的深水区，涉及资产权属、人员分流、收入分配、社会保障、管理关系、安全保密等多项复杂问题，需要多方面协同研究改革方案。

需要从顶层成立专题工作组，对以上问题进行研究论证，出台资产证券化工作指导方案，对资产证券化工作的目标、思路、内容、计划和问题的解决等予以明确。

策略二：要开展资产梳理工作。

需要按照不同维度对资产现状进行梳理，如按宇航板块、航天技术应用板块等业务板块进行梳理，按总体单位、军民结合研究所、所属公司等经济实体性质进行梳理等。

同时对以不同形式存在于各级主体内的资产进行梳理，如固定资产、无形资产、现金资产、信贷资产等。

另外要梳理清楚资产使用人、管理人和所有人之间的关系。根据资产现状和历史关系，区分出改制和资产注入的难易程度以及资产的质量。

策略三：要构造证券化资产。

发起人（如院或所厂）要根据自身融资预期，确定资产证券化目标，如某块业务、某个比例甚至整建制全部资产等。

在对目标资产进行清理和估算后将这些资产汇集形成一个资产包，其间，还要对目标资产进行公司制、股份制改造。

当然，不同性质资产改制难度和过程也有差异，如独立核算的事业部比某部分隶属业务易于改造，公司实体比研究所实体易于改造等。

策略四：要实现目标资产上市。

对相关资产业务进行组织架构重塑和业务流程重组，可以参照构建“控股集团-二级集团（上市公司）-专业化公司”的控股型组织架构。同时，根据不同业务特点，明确新旧组织架构匹配的管理模式。在此基础上，按照相关业务集中的原则，利用现有上市公司平台进行相关资产或业务的分步注入，上市公司可以采用面向资产所有者进行定向增发或直接现金收购等形式实现资产注入。

尽管航天科技集团公司资产证券化率目前在央企中还处于较低水平，但从另一角度讲，其在资本市场的后续发展空间会更大，依托资本市场进行多元化改造、分业务板块上市甚至整体上市的途径会更加多样，可借鉴的经验也会更加丰富。

从经营业绩层面看，集团公司旗下各项资产的营收利润，近十年大都保持稳定上升趋势，且所从事行业的稀缺性和排他性较强，这也为资产证券化和高估值提供了良好的基础。

随着航天战略地位和应用需求的不断提升，航天产业与信息产业的融合进程加快，未来航天系上市公司的成长空间和想象空间会更加巨大，伴随资本市场的不断回暖，当前几年将是集团公司提升资产证券化率，利用资本手段谋求更快发展的最佳窗口。（闫忠文 李远）